好的FOF基金经理：要能读懂时代，做长期正确的事
（来源：资事堂）2017年，首批FOF基金诞生时，业内并没有太多人认识到这个品种的重要性和潜力，包括操作难度。5年后，全市场的公募FOF已达624只（A、C、Y份额分开计算），许多谜团依然弥漫在大众的心头：FOF基金应该追求高收益么？FOF基金应该控制回撤么？选择排名靠前的基金经理有意义么？FOF基金经理能为我们做什么？又有哪些做不到？我们需要怎样的FOF基金经理？甚至，归根结底，为什么我们需要FOF基金？带着这些问题，我们和广发基金资产配置部总经理、FOF名将杨喆进行了一场近4个小时的深度对话，或许还不能完全解释这些疑问，但套用杨喆的话说，应当是在正确的方向上。不得不承认，“专业”和“业余”的认知鸿沟是存在的，而且很难跨越——尤其是在FOF领域。这是一个表面门槛极低，但其实认知上限很高，不同投资人能力差距巨大的领域。当一支专业的FOF团队基于中长期视角管理组合时，他们的获利方法、采用的工具、投资能力，和普通大众是有“代际”差距的。这甚至是一种中长期的、隐蔽的“降维打击”——不过，需要三五年甚至更长的时间才能发现。那次对话之后，我们查阅了关于FOF运作的大量材料，花了近两个月时间完成这篇访谈。我们期待，它能让大家看明白一位出色的FOF基金经理是如何工作的，他们能为大众的基金投资带来什么。读完全文后，你或许会得出和我们一样的结论：不久的将来，FOF终将相当程度地替代个人直接投资基金。01“选不到”的明星基金在FOF诞生初期，业内有种普遍的认知——就是要把“遴选绩优基金经理”，作为FOF投资的重要环节和特色卖点。“明星基金带我飞”的朴素愿望，让FOF品类迅速普及，并一度驱动规模的快速增长。然而，试水效果并不如意。其中的原因是什么？杨喆认为，追求高排名基金的策略，本身就值得反思。因为研究结论并不支持这个做法。杨喆团队曾经通过观察绩优基金之后的表现，来评估基金的业绩持续性。结果是，第一年排名前1/4的基金，第二年还能保持排名前1/4的比例平均只有28%（少了近四分之三）。其中，持续绩优比例稍微高一点的年份是2019年和2020年，其他年份都相对较低。如果把绩优的标准下降到1/3，把持续绩优的时长拉到三年和五年，能有多少基金入围呢？他们的统计结果显示，连续三年排在行业前1/3的基金，在其后两年（即连续五年）仍能排名前1/3的概率非常低，低到只有几只。最触动人心的是：2017~2021年，没有一位选手能连续五年排在前1/3。基金业绩排在前面的人总在换，而且每次换的人又没有规律，这导致了追求高排名基金的策略，操作难度特别大。02分类捕捉，网住alpha既然，业绩能够稳定排在前面的基金少，那么，杨喆团队就不做基金研究了么？恰恰相反，他们做得非常细致，非常扎实。他们会把上万只基金按照“五级标签”去刻画和分类筛选。具体来说，他们会将所有基金按照权益、固收、货币、“固收+”等分到几个大类中。然后，再把权益类产品分到几十个细分类别中（比如成长、价值、大盘、小盘、消费、新能源、科技、大金融）。接着，这些产品又会按照不同的细项标签被进一步细分到子类中。最终，所有基金都会有其归属的一系列标签成果，并由相关的研究员持续跟踪和验证。细分之后，团队会在每个赛道内进行业绩分析和归因，分析绩优产品的收益来源是“博了一把”（市场风口），还是稳扎稳打地选股。最后，再在这个赛道里，把有Alpha能力的基金筛选出来。选出来后，这些有潜力的备选基金会接受团队调研，只有在印证了基金经理的逻辑、方法论，并且业绩的持续性有验证的情况下，才会进入核心池。而最终进入核心池的基金中，FOF基金经理会再进一步进行精选把关，研究员也会提出模拟组合的推荐，这些结果最终会被相关FOF产品，系统地纳入到一个赛道均衡的基金组合中。这样构建的FOF组合，相比基准指数，在风险波动控制上通常是接近或更优的，但在业绩表现上，中长期有机会进入前1/2（绩优基金的alpha）。经过历史计算，只要每年FOF基金的业绩能进入所有偏股型基金的前1/2，那么，五年之后，业绩进入行业前五分之一的概率非常高。这样的组合，当然会有它的竞争力和“性价比”。03穿透底层，高频跟踪杨喆所率领的FOF团队，对基金研究的细致不仅体现在权益资产上，也体现在固收资产上。在固收基金的选择上，除了观察标签、分类外，他们还会对基金经理的风格特征、擅长品种去做仔细跟踪。比如，这位基金经理擅长转债，那位基金经理擅长信用债，还有基金经理尤其擅长高收益信用债，这些特点都会仔细标注，一目了然。值得注意的是，债券交易特有的大宗、同向交易、机构资金共振等特点，会让债券基金在风险暴露时，净值损失体现得特别快。因此，对于债券基金的分析，杨喆对团队的基本要求是“穿透”底层，要对所有基金的重点持仓品种进行跟踪。一旦出现净值异动，研究员要在当日之内给出点评。这里要补充说明的是，债券基金对净值影响比较大的风险来源于信用债，只要有某一只重仓券种踩雷，会对债基净值造成极为明显的冲击，其可能是几个月乃至半年累积的票息收益。基于此，为防范债基的踩雷风险，杨喆团队的应对策略是：第一，基于季报、半年报、年报披露的持仓，再结合调研信息进行全面分析；第二，挑选有信用研究经验的研究员，对债基持仓的底层资产进行跟踪，从异常波动中尽早发现问题。对于需要精细化跟踪的债基，杨喆牵头建立了每日跟踪预警系统，每天通过系统去捕捉净值异动。等净值公布后，研究员需要在当日之内对异动基金进行点评。对于重点突发的债基事件，必须当天提交点评报告。这些体系化的风控手段，让广发基金资产配置团队在固收类产品的配置上做得更加稳健。04性价比才是“圣杯”什么是衡量FOF最好的标准？在对话杨喆后，我们有了一些基本判断：一个FOF是否合格优秀，不应简单地从短期收益率去做评价。而更应考虑“性价比”，即中长期的收益率和回撤之间的比例。FOF虽然是公募基金中的一大品类，但其和股票型、偏股混合型、债券型基金等，还是有着本质上的区别，投资逻辑也明显不同。也就是说，单一资产型基金收益率的评价模型，用在它身上不一定适配。一个80%资产投资权益基金的FOF，和一个80%投资固收基金的FOF，两者的净值差异，就如同股票基金和债券基金之间那么大。而一个任意堆叠同一类风格基金的FOF，和一个有序分类并分散精选基金的FOF，它们所实现的超额收益率的稳定性，也是无法相比的。某种程度上，FOF的定位和组合模式，决定了它就是一个百宝箱，什么策略都能装下。而能够决定这些策略高下的只能是——中期净值曲线背后的“性价比”和长期的投资结果。05尽量抚平波动的影响杨喆对于“性价比”的追求，更多体现在有一定业绩收益后，对回撤的重视。在业绩方面，她追求的是每年的稳定性，不求大胜、偏胜，求的是小胜、稳胜。胜利果实的来源最好也是基金经理的alpha能力。确定性比较高的小胜，更容易在三年、五年后，给投资者累积比较好的长期回报。以杨喆的观点看，历史上的基民投资数据，八成基民的投资回报并没有超过基金自身的回报。其中一个重要原因是，单只基金的净值波动幅度较大，投资者拿不住。而一旦进入 “买进、卖出”的多次循环交易后，投资者实际到手的收益率就很容易折损。实践案例中也是如此，货币基金净值波动极低，投资者持有体验非常好，基本都能赚到该赚的钱。二级债基的净值波动相对较低，如果年化收益能做到比年化波动高，投资者的体验感也不错。类似地，偏债混合型产品也属于波动较低、投资者更容易长期持有的品类。而对于净值波动较大的权益基金，真正能赚到钱的投资者，可能并不是那么多。尤其是对于那些高弹性、高波动的“热门基金”，往往是投资者最不容易拿到收益的品种。而FOF产品的优势之一，恰恰是通过分散投资基金平滑净值波动，获得更为稳健的、确定性更高的收益。因此，相比主动权益基金来说，这类产品的净值波动更小，更平滑。曾经有第三方做过统计，自2019年初至今年1月31日，全市场2000多只偏股混合型基金成立以来的平均年化波动率为20.98%，而偏股混合型FOF同期平均年化波动率仅11.99%。而且，超过95%的偏股型FOF成立以来年化波动率均低于20%。由此可见，相比于偏股混合型基金，偏股混合型FOF的波动控制更胜一筹，充分发挥出其二次分散风险、平滑波动的优势。杨喆的期待是，广发基金管理的 FOF一方面能通过稳健的方法提升收益的确定性，另一方面是注重风险控制，尽量抚平净值波动带来的情绪影响。两者结合，希望能提升持有人的体验感，最终帮助客户提升拿到手的收益率。去年下半年，个人养老金政策落地。作为FOF大厂，广发基金旗下有6只养老FOF增设了Y份额。对于养老产品而言，他们会有专门的养老基金库，以更谨慎的标准去管理和实现适当的收益，同时把性价比凸显出来。当“性价比”凸显，用更小的风险换取更高的收益率时，FOF产品的生命力和发展空间，才会充分显示出来。06“模糊而正确”的战略外部环境和市场格局的变化，会不会影响FOF产品的收益？杨喆坦率地说：“会”。和专注在某个细分资产“独善其身”的基金不同，FOF产品天然就要求分散布局在不同的基金上，这意味着，FOF天然就有“全天候”“全资产类别”的特点。“埋头拉车”，不“抬头看路”，极有可能会带着组合“撞到南墙”上。这是FOF与普通公募基金，投资逻辑上明显的不同。但与宏观对冲基金不同，FOF的“全天候”“全资产”更多体现在大方向的把控上，无需细致入微，更需“模糊的正确”。更简单的说，就是大方向要“站对”。比如2018年，对A股而言，是风险暴露和估值均不友好的年份，杨喆当时主打防御，组合主配债基，少配权益。而在2023年，许多类别的资产都出现了几年一遇的历史低位估值。杨喆认为，这个时候就需要进取一点，把资产多布局几个领域上的优秀基金经理，让他们为组合获得alpha。从这个角度观察，FOF基金经理无须事必躬亲，但是必须有读懂时代、读懂市场的“眼光”，以及坚持做正确的事的“品性”。07未来的关键是团队FOF产品在诞生初期，着重体现的是基金经理的个人认知、研究积累和应变能力。但经过5年的发展，往后看，杨喆认为，团队的重要性会不断凸显。这也体现在包括广发基金在内，所有一线FOF团队的成长和扩容。杨喆介绍，广发基金FOF团队目前有16个人，人员有明确分工，考核有清晰的规则，团队已经呈现体系化运作的特点。在管理制度方面，广发基金建立了多级的基金池管理制度，为风险控制、投资效率提升起到了基础作用。投研体系的组织也非常重要，广发FOF平台上有多位FOF基金经理、投顾组合经理及研究员，这些人员以怎样的流程和原则进行合作，需要悉心安排。现在的广发基金FOF团队，诸事皆有法度：研究有研究的标准，调研有体系的方法论和工作模板，交流有交流的制度，相关内容框架，需要符合所有投资经理最基础、最根本的要求点，以及后续完善深入的要求。此外，还有针对性且良性的考核制度。这些制度既要能激励现在的基金（投资）经理和研究员完成本职工作，又要给出明确的职业发展路径，为团队后续发展提供梯队。杨喆认为，当下公募基金的产品数量已超过万只，股票也有五千多只，建立有效循环的投研分工和考核机制，帮助投资经理完成从大类资产到底层基金的配置，一直是广发基金FOF团队在不断迭代完善的体系。如今，这些制度安排，也将是广发基金FOF团队未来的核心竞争力。【风险提示】本文内容和意见仅作为客户服务信息，并非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考。我公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表我公司或者其他关联机构的正式观点。文中观点、分析及预测不构成对阅读者的投资建议，如涉及个股内容不作为投资建议。我公司及雇员不就本内容对任何投资作出任何形式的风险承诺和收益担保，不对因使用内容所引发的直接或间接损失而负任何责任。在投资基金前请仔细阅读基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金产品情况、基金投资范围，选择适合自身风险偏好的基金产品。基金过往业绩不预示其未来表现，基金投资需谨慎。
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